智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，銀行業(yè)可轉(zhuǎn)債供需均衡穩(wěn)步擴(kuò)張，走勢(shì)整體好于正股。受條款、基本面以及資金面等影響，銀行轉(zhuǎn)債估值水平低于市場(chǎng)。拆解看，轉(zhuǎn)債股性核心要素是成長(zhǎng)性及資產(chǎn)質(zhì)量，兩大要素在銀行間分化明顯，優(yōu)秀銀行具備明顯優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，更建議關(guān)注彈性品種的結(jié)構(gòu)性行情。

(相關(guān)資料圖)

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

銀行轉(zhuǎn)債概況：快速起量，行業(yè)尋求補(bǔ)充資本。

1）近年發(fā)展迅速，當(dāng)前規(guī)模龐大。2017年起銀行轉(zhuǎn)債重啟發(fā)行并較快起量，當(dāng)前余額超過2600億，占全市場(chǎng)余額30%以上。

2）促?gòu)?qiáng)贖方向明確，但由于估值較低造成一定限制。發(fā)行目的為補(bǔ)充核心一級(jí)資本，選擇不贖回概率很小。條款僅設(shè)置下修及強(qiáng)贖，而缺乏回售條款，主要指向促進(jìn)轉(zhuǎn)股；而轉(zhuǎn)股價(jià)格有每股凈資產(chǎn)下限，同時(shí)銀行股破凈普遍，導(dǎo)致強(qiáng)贖所需漲幅大，轉(zhuǎn)股難度提升。

供需均衡穩(wěn)步擴(kuò)張。

1）供給端，短期余額下行，年內(nèi)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足。今年光大轉(zhuǎn)債到期，加上部分銀行轉(zhuǎn)債提前轉(zhuǎn)股，截至2023年7月27日余額較年初下降300億。然而當(dāng)前4家銀行發(fā)行計(jì)劃已經(jīng)獲得交易所受理，對(duì)應(yīng)規(guī)模710億，行業(yè)發(fā)行意愿強(qiáng)。

2）需求端，公募配置穩(wěn)定提升。近5個(gè)季度，公募基金持倉(cāng)余額占銀行轉(zhuǎn)債的比重均接近三成，持倉(cāng)金額呈上升趨勢(shì)，而銀行轉(zhuǎn)債占固收+基金倉(cāng)位亦由2021Q4的2.5%提升至2023Q2的3.4%，主要配置需求充裕。

銀行轉(zhuǎn)債走勢(shì)復(fù)盤：正股驅(qū)動(dòng)為主，表現(xiàn)強(qiáng)于正股。

1）正股波動(dòng)可傳導(dǎo)至轉(zhuǎn)債。我們測(cè)算，近5年，銀行轉(zhuǎn)債正股等權(quán)指數(shù)漲跌幅對(duì)銀行轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)漲跌幅的解釋程度接近75%。

2）債市相對(duì)走強(qiáng)期間，銀行轉(zhuǎn)債表現(xiàn)強(qiáng)于正股。2020年以來，銀行轉(zhuǎn)債與正股出現(xiàn)兩次明顯背離，期間貨幣政策均轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑖?guó)債及高評(píng)級(jí)信用債明顯走強(qiáng)，帶動(dòng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)及銀行轉(zhuǎn)債走勢(shì)向好，而銀行正股小幅波動(dòng)，綜合作用下，近5年銀行轉(zhuǎn)債相對(duì)銀行正股的收益高出26pcts。

銀行轉(zhuǎn)債估值：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率及純債溢價(jià)率均低位運(yùn)行。

1）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率仍處低位。銀行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均在近三年對(duì)應(yīng)平價(jià)市場(chǎng)估值的50%分位數(shù)以下，而當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值水平接近85%分位。主要受到贖回概率極高、行業(yè)景氣度下行以及資金面交投不活躍三重因素影響。

2）行業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分化較小。轉(zhuǎn)股價(jià)值接近的銀行溢價(jià)率差異不大，或因銀行商業(yè)模式較為接近，同時(shí)轉(zhuǎn)債層面對(duì)銀行股中長(zhǎng)期漲幅進(jìn)行差異化定價(jià)并不經(jīng)常成立。

3）銀行轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率亦處低位。偏債型轉(zhuǎn)債中，相比其他行業(yè)，銀行轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率均值低（0.4%），同時(shí)YTM均值高（2.9%），主要是深度價(jià)外以及波動(dòng)較小壓縮期權(quán)價(jià)值，同時(shí)銀行高信用評(píng)級(jí)抬高純債價(jià)值。

銀行轉(zhuǎn)債股性的基本面邏輯：成長(zhǎng)性及資產(chǎn)質(zhì)量是關(guān)鍵變量。

1）轉(zhuǎn)債股性與正股估值高度相關(guān)?？捎霉乐堤娲尚?，追溯基本面對(duì)轉(zhuǎn)債股性的影響。

2）正股估值差異主要是成長(zhǎng)性及資產(chǎn)質(zhì)量分化。銀行間PB分化明顯，介于0.35-0.86之間，拆解看基本面分化是估值分化的底層邏輯，轉(zhuǎn)債正股的營(yíng)收增速與PB正相關(guān)，同時(shí)撥貸比-不良率-關(guān)注率與PB亦有較強(qiáng)正向關(guān)系。

3）成長(zhǎng)性：整體走弱，優(yōu)秀銀行逆勢(shì)增長(zhǎng)。2023Q1，轉(zhuǎn)債正股營(yíng)收增速降至近5年低位。銀行之間，近3年平均營(yíng)收增速差異較大，介于負(fù)增與正增長(zhǎng)15%之間，2023Q1仍有銀行營(yíng)收同比+10%。

4）資產(chǎn)質(zhì)量：估值隱含對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，優(yōu)秀銀行安全邊際充足。估值低位運(yùn)行反映市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期偏冷，主因地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)仍未出清。銀行間撥貸比-不良率-關(guān)注率的改善節(jié)奏與絕對(duì)水平差異較大，優(yōu)秀銀行積累2%以上的安全邊際。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策的不利變化；利率波動(dòng)影響轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值。

投資策略：關(guān)注結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，精選優(yōu)秀彈性品種。

近期板塊基本面及正股走勢(shì)較弱，當(dāng)前銀行正股及轉(zhuǎn)債估值均反映行業(yè)底部特征，全面行情仍受制于價(jià)格因素，結(jié)合銀行間分化明顯的格局，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。