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3月通脹讀數(shù)偏低與金融數(shù)據(jù)高增形成背離，通縮來了嗎？發(fā)達(dá)國家貨幣政策“大收大放”對我國貨幣政策有何影響？CPI未來走勢如何？

4月20日下午，中國人民銀行舉行2023年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)情況新聞發(fā)布會，就當(dāng)前廣受關(guān)注的話題做出回應(yīng)。央行官員表示，中長期看，我國經(jīng)濟(jì)總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預(yù)期穩(wěn)定，不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)。

通縮來了嗎

3月CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）同比增長0.7%，比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）同比下降2.5%，同比降幅比上月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)。CPI和PPI同比增速雙雙回落，一季度新增貸款卻創(chuàng)紀(jì)錄，引發(fā)了關(guān)于通縮的討論。

對此，央行回應(yīng)稱，我國不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)。中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾表示，對“通縮”提法要合理看待，通縮一般具有物價(jià)水平持續(xù)負(fù)增長、貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降的特征，且常伴隨經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)前我國物價(jià)仍在溫和上漲，M2（廣義貨幣供應(yīng)量）和社融增長相對較快，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)，與通縮有明顯區(qū)別。

近期的物價(jià)回落是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面和高基數(shù)等因素。鄒瀾進(jìn)一步解釋，一方面，供給能力較強(qiáng)。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策有力支持下，國內(nèi)生產(chǎn)持續(xù)加快恢復(fù)，物流暢通保障到位，特別是“菜籃子”“米袋子”供給充足。另一方面，需求恢復(fù)較慢。疫情傷痕效應(yīng)尚未消退，消費(fèi)意愿尤其是大宗消費(fèi)需求回升需要時(shí)間。

此外，基數(shù)效應(yīng)也有所影響。鄒瀾進(jìn)一步指出，去年3月國際油價(jià)暴漲和國內(nèi)鮮菜價(jià)格反季節(jié)上漲，也帶來高基數(shù)擾動。貨幣信貸較快增長與物價(jià)回落并存，本質(zhì)上受時(shí)滯影響。穩(wěn)健貨幣政策注重從供給側(cè)發(fā)力，去年以來支持穩(wěn)增長力度持續(xù)加大，供給端見效較快。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)等環(huán)節(jié)的效應(yīng)傳導(dǎo)有一個(gè)過程，疫情反復(fù)擾動也使企業(yè)和居民信心偏弱，需求端存有時(shí)滯?？傮w看，金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際上反映出供需恢復(fù)不匹配的現(xiàn)狀。

對于全年的物價(jià)，鄒瀾認(rèn)為，隨著金融支持效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，消費(fèi)需求有望進(jìn)一步回暖，下半年物價(jià)漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走勢。

金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁

3月金融數(shù)據(jù)顯示，3月末，M2余額281.46萬億元，同比增長12.7%，比上月末低了0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高3個(gè)百分點(diǎn)，M2增速保持在一個(gè)較高的水平。M1（狹義貨幣供應(yīng)量）余額67.81萬億元，同比增長5.1%，比上月末低0.7個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

M1和M2的剪刀差引發(fā)市場討論。對此，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長、新聞發(fā)言人阮健弘表示，M1的增速相對較低，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)尚處于恢復(fù)階段，一季度人民銀行企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)是33.8%，較上季度上升10.3個(gè)百分點(diǎn)，但與去年同期相比，下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，金融機(jī)構(gòu)提供了更加豐富的存款產(chǎn)品，部分企業(yè)加強(qiáng)存款資金的管理，持有的活期存款相應(yīng)減少。

而一季度是金融機(jī)構(gòu)信貸投放的高峰，過去兩年，一季度新增的貸款大約占全年新增貸款的40%。今年一季度，金融機(jī)構(gòu)貸款投放也比較多，各項(xiàng)貸款新增10.6萬億元，同比多增2.27萬億元。

從M2增速分析，金融機(jī)構(gòu)支持政府債券靠前發(fā)行，因此金融機(jī)構(gòu)的債券投資增加也比較多。一季度，金融機(jī)構(gòu)債券投資增加2.42萬億元，同比多4986億元。其中，政府債券投資增加1.79萬億元，占全部債券投資增加額的74%。

資管資金回流表內(nèi)也是M2上升的重要原因。去年下半年以來，金融市場有所波動，實(shí)體部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的資金轉(zhuǎn)回表內(nèi)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，推升了M2的增速。3月末，資管產(chǎn)品直接匯總的資產(chǎn)合計(jì)94.7萬億元，較年初減少1.6萬億元，同比是負(fù)增長，為-4.2%，較上年同期低8.1個(gè)百分點(diǎn)。如果把表內(nèi)和表外合并，綜合來看社會的廣義流動性，3月末，流動性總量同比增長10%，較上年同期高1.3個(gè)百分點(diǎn)，比M2增速低了2.7個(gè)百分點(diǎn)。整體看，廣義流動性增長還是比較平穩(wěn)的。

貨幣政策力度略有回調(diào)

我國貨幣政策一直以來是“以我為主、精準(zhǔn)有力和保持穩(wěn)健”，在近年來主要發(fā)達(dá)國家屢次“大進(jìn)大出”和“大收大放”的情況下，我國貨幣政策如何把控？

鄒瀾表示，我國貨幣政策始終堅(jiān)持穩(wěn)健的調(diào)控理念。近幾年，國內(nèi)外面臨的超預(yù)期沖擊較多，貨幣政策一直堅(jiān)持穩(wěn)健的取向，量價(jià)一直都是適度和比較平穩(wěn)的，應(yīng)對了來自內(nèi)外部的多重沖擊，實(shí)現(xiàn)了較好的調(diào)控效果。

以我為主，把國內(nèi)目標(biāo)放在首位，是我國貨幣政策的特點(diǎn)?！拔覈浅笮徒?jīng)濟(jì)體，必須主要根據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和物價(jià)形勢進(jìn)行調(diào)節(jié)，自主把握貨幣政策?！编u瀾舉例，去年以來全球主要央行持續(xù)大幅加息，但我國根據(jù)國情反而兩次引導(dǎo)公開市場操作利率累計(jì)下行了20個(gè)基點(diǎn)。

我國貨幣政策將堅(jiān)持匯率由市場決定，為以我為主創(chuàng)造條件。匯率機(jī)制缺乏靈活性是約束貨幣政策自主性、在宏觀上導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融脆弱性的重要原因。堅(jiān)持人民幣匯率由市場供求決定，有彈性的匯率形成機(jī)制為提升貨幣政策自主性創(chuàng)造了條件，有助于及時(shí)釋放外部壓力，增大了國內(nèi)貨幣政策以我為主開展調(diào)控的空間。

鄒瀾表示，將創(chuàng)新和運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，精準(zhǔn)有力支持重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)。我們適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在需要，結(jié)構(gòu)性貨幣政策“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，內(nèi)嵌市場化的激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動金融機(jī)構(gòu)的積極性，精準(zhǔn)有力加強(qiáng)對普惠小微、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融服務(wù)。

對于我國目前貨幣政策的基調(diào)，民生銀行(行情600016,診股)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬?qū)Α秶H金融報(bào)》記者分析，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并未陷入通縮，所以加大貨幣寬松力度的必要性和作用不強(qiáng)?！皬囊患径蓉泿耪呃龝尫懦龅男盘杹砜?，央行更強(qiáng)調(diào)‘搞好跨周期調(diào)節(jié)’，不再提‘逆周期調(diào)節(jié)’；要求‘保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)’，不再提‘保持信貸總量有效增長’；要求結(jié)構(gòu)性政策工具要堅(jiān)持‘聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退’，不再提做好‘加法’。這些都反映出貨幣政策力度略有回調(diào)，基調(diào)回歸穩(wěn)健中性。”溫彬表示。

溫彬認(rèn)為，結(jié)合國常會等信號，中央對于貨幣政策的實(shí)施將更為克制，未來將主要針對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的薄弱環(huán)節(jié)和短板出臺“務(wù)實(shí)管用”的措施，預(yù)計(jì)在4月底的政治局會議上，政策導(dǎo)向和發(fā)力重點(diǎn)將更為明確。

宏觀杠桿率回升有季節(jié)性原因

據(jù)初步測算，今年一季度宏觀杠桿率是289.6%，比上年末高8個(gè)百分點(diǎn)。對此，阮健弘強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前宏觀杠桿率的回升，有一定的季節(jié)性原因。

從歷史數(shù)據(jù)看，宏觀杠桿率的變化有非常明顯的季節(jié)性特征，往往在一季度比上一年回升較多，增速是全年各季度的首位，這一季節(jié)特征與信貸投放和經(jīng)濟(jì)增長的季節(jié)特征是密切相關(guān)的。

“近年來，在非金融部門的新增債務(wù)中，新增貸款占比基本上都保持在70%以上，因此，貸款的投放節(jié)奏對宏觀杠桿率的變化影響是比較明顯的。”阮健弘表示。

“信貸投放的季度高位和GDP增長的季度低位這兩個(gè)季節(jié)性的特征相互疊加，導(dǎo)致一季度宏觀杠桿率會出現(xiàn)上升比較多的情況。另外，今年一季度，經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)過程中，金融體系加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，政府債券發(fā)行前置等因素也強(qiáng)化了宏觀杠桿率的季節(jié)特征。應(yīng)當(dāng)看到，目前我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展勢頭良好，這將有助于全年宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定?！比罱ê胝f。