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作者｜高瑞東 劉星辰「光大證券(行情601788,診股)，高瑞東系首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家」

文章｜《中國(guó)金融》2023年第2期

預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)物價(jià)水平溫和可控

2022年，國(guó)內(nèi)通脹呈現(xiàn)出“PPI高位回落，CPI低位回升”的特征，通脹剪刀差逐步收窄。

進(jìn)入2023年，在外需持續(xù)走弱、內(nèi)需企穩(wěn)回升的背景下，預(yù)計(jì)CPI溫和上漲、PPI低位震蕩，通脹壓力總體可控。筆者預(yù)計(jì)，2023年CPI同比中樞為2.2%，PPI同比中樞為-0.5%。

從CPI方面看，防疫政策優(yōu)化將帶來(lái)年內(nèi)消費(fèi)需求回暖，通脹中樞或?qū)⑿》弦?，食品與非食品走勢(shì)相反，結(jié)構(gòu)性通脹特征明顯。

從食品價(jià)格來(lái)看，2023年上半年豬周期大概率見(jiàn)頂，對(duì)應(yīng)年初食品價(jià)格同比沖高后回落。從生豬產(chǎn)能來(lái)看，2023年第一季度是生豬供給由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的拐點(diǎn)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2022年5～11月，能繁母豬存欄連續(xù)7個(gè)月回升，較4月累計(jì)上漲5%。根據(jù)能繁母豬存欄對(duì)應(yīng)10個(gè)月后生豬供應(yīng)的規(guī)律性，2023年3～9月，生豬供給將逐步恢復(fù)。從現(xiàn)實(shí)需求看，2022年11月以來(lái)，疫情反復(fù)沖擊生豬需求，供過(guò)于求導(dǎo)致豬價(jià)持續(xù)下跌。但隨著年初各地疫情逐步過(guò)峰，2023年上半年生豬需求或?qū)⒂瓉?lái)較快恢復(fù)，帶動(dòng)豬價(jià)重回上漲通道，但隨著生豬供給持續(xù)增加，下半年豬價(jià)將步入下行通道。

從非食品價(jià)格來(lái)看，2023年輸入性通脹有望減弱，但從第二季度起消費(fèi)需求釋放或?qū)?dòng)服務(wù)通脹升溫。隨著疫后各國(guó)工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)、疊加歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總需求降溫，全球供應(yīng)鏈問(wèn)題會(huì)有明顯改善，商品、能源通脹壓力將持續(xù)緩和。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化，長(zhǎng)期壓制消費(fèi)的因素迎來(lái)反轉(zhuǎn)。2022年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)作為2023年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重，未來(lái)促消費(fèi)政策落地，或?qū)⑦M(jìn)一步帶動(dòng)消費(fèi)需求釋放。從節(jié)奏上看，隨著各地疫情逐步過(guò)峰，自第二季度起服務(wù)消費(fèi)將快速修復(fù)，疊加前期服務(wù)供給收縮，或?qū)?lái)服務(wù)價(jià)格的上漲。

從PPI方面看，能源供給等外部沖擊有望收斂，大宗商品價(jià)格回歸需求側(cè)定價(jià)。在內(nèi)外需分化的背景下，PPI同比大概率低位震蕩。

第一，從原油方面來(lái)看，鑒于需求決定方向、供給決定彈性，預(yù)計(jì)在2023年需求增長(zhǎng)放緩、供給風(fēng)險(xiǎn)邊際減弱的背景下，油價(jià)中樞小幅回落。需求方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景轉(zhuǎn)弱，石油需求增長(zhǎng)大概率放緩。EIA/OPEC/IEA三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2023年全球石油消費(fèi)量的平均增量為160萬(wàn)桶/日，低于2022年的平均增量（230萬(wàn)桶/日）。供給方面，美國(guó)頁(yè)巖油仍在緩慢增產(chǎn)，OPEC+減產(chǎn)落地后產(chǎn)量短期走穩(wěn)，未來(lái)供給短缺風(fēng)險(xiǎn)主要集中在俄羅斯。由于俄海運(yùn)原油出口多數(shù)轉(zhuǎn)向亞洲，組建“影子船隊(duì)”規(guī)避制裁，部分成品油或轉(zhuǎn)為原油出口，加之歐盟對(duì)俄原油價(jià)格上限設(shè)定偏高，俄羅斯石油主動(dòng)減產(chǎn)幅度低于預(yù)期。

第二，在美國(guó)強(qiáng)勢(shì)加息背景下，房地產(chǎn)投資、商品消費(fèi)均進(jìn)入回落通道，考慮到美國(guó)通脹黏性仍比較高，2023年年內(nèi)降息概率較小，需求側(cè)大概率持續(xù)降溫，海外大宗商品價(jià)格仍處在下行期。

第三，隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策接連落地、防疫政策優(yōu)化效果顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在逐步走出底部區(qū)間，經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升，有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回暖。

關(guān)注消費(fèi)需求回暖后的結(jié)構(gòu)性通脹壓力

年內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)高度仍受限，尚不具備全面通脹的基礎(chǔ)

預(yù)計(jì)年內(nèi)儲(chǔ)蓄率回落速度偏慢，轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的超額儲(chǔ)蓄也相對(duì)有限。

第一，疫后居民存款高增，源自于消費(fèi)性和投資性支出的減少，未來(lái)可轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的超額儲(chǔ)蓄相對(duì)有限。從2019年末至2022年第三季度，住戶(hù)部門(mén)累計(jì)增加6.6萬(wàn)億元超額存款，其中2020～2021年貢獻(xiàn)1.8萬(wàn)億元，2022年前三季度貢獻(xiàn)4.8萬(wàn)億元?？紤]到居民存款變化與消費(fèi)和投資活動(dòng)相關(guān)，根據(jù)2019年居民消費(fèi)傾向計(jì)算，2020～2022年第三季度，居民累計(jì)減少的消費(fèi)性支出約為3.9萬(wàn)億元，其余因購(gòu)房等投資性支出減少約2.7萬(wàn)億元?？紤]到因投資性支出減少而形成的超額儲(chǔ)蓄較難轉(zhuǎn)變其用途，因此，未來(lái)可轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的超額儲(chǔ)蓄主要為消費(fèi)性支出減少的部分，即3.9萬(wàn)億元（2020～2022年前三季度），相當(dāng)于全年居民消費(fèi)支出的9%。

第二，居民超額儲(chǔ)蓄多集中在消費(fèi)傾向低的高收入群體，轉(zhuǎn)化效率偏低。由于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的非對(duì)稱(chēng)性沖擊，國(guó)內(nèi)中低收入群體收入受損程度較大，如青年失業(yè)率升至歷史高位、與個(gè)體工商戶(hù)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)凈收入增速低于工資性收入增速。2022年第三季度，全國(guó)居民人均可支配收入的中位數(shù)增速為5.3%（以2019年為基期的復(fù)合增速），低于同期平均數(shù)增速6.6%，二者分別修復(fù)至2019年末增速的59%、72%。而中低收入群體消費(fèi)結(jié)構(gòu)中剛性支出占比偏高、儲(chǔ)蓄率偏低，因此筆者預(yù)計(jì)，居民超額儲(chǔ)蓄更多集中在高收入群體。由于高收入群體消費(fèi)傾向偏低，服務(wù)消費(fèi)回補(bǔ)存在上限，多數(shù)國(guó)家服務(wù)消費(fèi)支出仍未恢復(fù)至2019年水平，所以部分超額儲(chǔ)蓄很可能成為永久性?xún)?chǔ)蓄，或者轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y使用。例如在美國(guó)，收入介于50%～100%分位數(shù)的中高收入群體，其疫后積累的超額儲(chǔ)蓄占比達(dá)到全部收入群體的80%。

第三，疫后中低收入群體資產(chǎn)負(fù)債表受損，需要一定時(shí)間修復(fù)，在收入預(yù)期尚未改善之前，消費(fèi)意愿難有明顯提振。從亞洲地區(qū)經(jīng)驗(yàn)看，疫情管控放松后，居民儲(chǔ)蓄率回落較慢，仍高于疫情前水平。例如，中國(guó)香港、新加坡、日本居民儲(chǔ)蓄率自2022年第二季度開(kāi)始回落，但截至2022年9月，相較2019年同期仍分別高出2.0個(gè)、3.5個(gè)和5.7個(gè)百分點(diǎn)。這可能與早期防疫政策相對(duì)嚴(yán)格及財(cái)政補(bǔ)貼傾向于企業(yè)端有關(guān)，中低收入群體資產(chǎn)負(fù)債表普遍受損、疫后修復(fù)速度偏慢。參照日本經(jīng)驗(yàn)，2022年4月以來(lái)，隨著疫情影響減弱，高收入群體消費(fèi)傾向迅速修復(fù)至疫情前水平，而中低收入群體消費(fèi)傾向修復(fù)較慢，至2022年10月，距離疫情前仍有5%～20%的差距。我國(guó)的政策選擇和其他亞洲國(guó)家較為相似，疫后居民收入差距明顯走闊，可能同樣面臨居民儲(chǔ)蓄率回落偏慢的現(xiàn)實(shí)情況。

服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇或帶來(lái)結(jié)構(gòu)性通脹壓力

第一，疫后服務(wù)消費(fèi)修復(fù)空間最大，尤其是接觸性服務(wù)，其需求恢復(fù)斜率較快。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，疫后服務(wù)消費(fèi)修復(fù)空間大于商品。其中，交通、餐飲、住宿、娛樂(lè)等接觸性服務(wù)是恢復(fù)重心。筆者根據(jù)季調(diào)后的全國(guó)居民消費(fèi)支出情況，使用HP濾波法，利用2013～2019年數(shù)值擬合出2020～2022年趨勢(shì)項(xiàng)，進(jìn)而計(jì)算各領(lǐng)域消費(fèi)恢復(fù)程度。2022年，除食品之外的消費(fèi)支出均回落至趨勢(shì)值以下。截至2022年第三季度末，教育文化和娛樂(lè)、醫(yī)療保健支出距離趨勢(shì)值分別有17%、7%的差距，其他可選消費(fèi)支出距離趨勢(shì)值有2%～3%的差距。

第二，疫情發(fā)生后，服務(wù)業(yè)供給主體明顯收縮，其恢復(fù)常態(tài)化時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，供需缺口階段性走闊，將推升服務(wù)價(jià)格上漲。從我國(guó)情況看，受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場(chǎng)主體預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素影響，當(dāng)前面臨的并非是勞動(dòng)力不足的問(wèn)題，而是穩(wěn)就業(yè)壓力較大的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。在疫情管控放松初期，感染人數(shù)的大幅攀升會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)生產(chǎn)下降、流通速度變慢。但由于奧密克戎毒性偏弱、重癥率明顯降低，勞動(dòng)力恢復(fù)速度相對(duì)較快，類(lèi)似于日韓等國(guó)，在疫情高峰結(jié)束后，勞動(dòng)參與率均快速回升至疫情前水平。相比之下，疫情發(fā)生以來(lái)，國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)市場(chǎng)主體明顯收縮，其恢復(fù)常態(tài)化的時(shí)間相對(duì)更長(zhǎng)，對(duì)供給側(cè)的沖擊更大。以酒店業(yè)為例，2021年國(guó)內(nèi)住宿設(shè)施總數(shù)、客房總規(guī)模較2019年分別下降41%、29%。從海外經(jīng)驗(yàn)看，2022年各國(guó)疫情管控放松后，餐飲、酒店、娛樂(lè)等接觸性服務(wù)業(yè)價(jià)格漲幅較大，多數(shù)國(guó)家漲幅在5%左右。根據(jù)2021年中國(guó)居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)，飲食服務(wù)、家庭服務(wù)、文化娛樂(lè)等接觸性服務(wù)消費(fèi)占比為9.6%，因此相關(guān)服務(wù)價(jià)格上漲將會(huì)帶來(lái)局部通脹壓力。

政策建議

第一，強(qiáng)化糧食和能源供給保障，穩(wěn)定物價(jià)基本盤(pán)。從短期看，俄烏沖突前景尚不明朗，全球糧食和能源供給擾動(dòng)仍在。從中長(zhǎng)期看，逆全球化進(jìn)程正加速演變，全球主要初級(jí)產(chǎn)品供應(yīng)鏈處在重塑階段，確保糧食能源安全供應(yīng)是一場(chǎng)持久戰(zhàn)。在糧食安全方面，應(yīng)提高農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力，加強(qiáng)常態(tài)化物資儲(chǔ)備，應(yīng)對(duì)極端天氣或突發(fā)事件沖擊。在能源安全方面，應(yīng)加大油氣、礦產(chǎn)等資源勘探開(kāi)發(fā)，加快推動(dòng)能源綠色低碳轉(zhuǎn)型，促進(jìn)能源供給的多元化和穩(wěn)定性。

第二，多措并舉助企穩(wěn)崗，保障勞動(dòng)力供給穩(wěn)定。2022年12月，國(guó)內(nèi)防疫措施優(yōu)化后，人員感染率快速上升，造成短期內(nèi)勞動(dòng)力供給不足、企業(yè)生產(chǎn)效率下降等問(wèn)題。由于疫情仍在持續(xù)反復(fù)，相關(guān)健康問(wèn)題可能會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)者出勤頻率降低、平均工時(shí)減少，對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)生產(chǎn)將帶來(lái)擾動(dòng)。但由于我國(guó)勞動(dòng)力供給總量處在高位、空閑勞動(dòng)力較多，建議通過(guò)建立用工余缺調(diào)劑機(jī)制、就業(yè)補(bǔ)貼政策、加強(qiáng)職業(yè)技能培訓(xùn)等方式，有效保障企業(yè)用工需求。

第三，加強(qiáng)對(duì)服務(wù)業(yè)的定向扶持，促進(jìn)服務(wù)供給加快恢復(fù)。疫情發(fā)生以來(lái)，餐飲、零售、旅游、運(yùn)輸?shù)染奂越佑|性服務(wù)業(yè)行業(yè)，普遍面臨消費(fèi)市場(chǎng)萎縮、經(jīng)營(yíng)成本上升、人工租金上漲、融資難融資貴等突出問(wèn)題，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶(hù)逐步退出市場(chǎng)。為促進(jìn)服務(wù)市場(chǎng)主體恢復(fù)，可通過(guò)降低稅費(fèi)、減免租金、緩繳社保費(fèi)、提供優(yōu)惠貸款利率、投放定向消費(fèi)券等形式，加強(qiáng)各類(lèi)財(cái)政金融支持。