【資料圖】

來源：美爾雅期貨研究院

一

雖遲但到：印度減產開始兌現

今年元月下旬開始，國際市場開始討論印度減產話題，國際原糖價格定價權落在印度身上。2月中旬，印度食品部長Sanjeev Chopra表示在評估國內產量后，將在下個月召開會議來決定是否增加2022/23榨季的食糖出口配額。

但是進入3月份之后，市場翹首以盼的會議至今了無音訊。每半月一次的雙周產量數據倒是持續(xù)在公布，然后直到2月底產量數據公布，結果仍舊顯示產量同比增長，一度讓市場對印度減產的事實產生懷疑，對應到盤面也在2月下旬出現一根大陰線下跌。

不過隨著3月份原糖合約交割，交割數量遠低于去年同期水平，也低于過往五年的均值水平；其中用于交割的糖接近99%為巴西糖。偏低的交割數量印證著當前緊張的貿易流，原糖價格再上一個臺階。

直到昨天，印度糖廠協會公布了本榨季截至3月15日雙周產量數據，數據顯示本榨季印度食糖總產量2818萬噸，去年同期為2848萬噸，同比降1.05%，當前仍在開榨糖廠數量336家，去年同期為438家。數據表明，印度減產預期在榨季后期開始兌現。

二

全村希望：巴西新榨季成焦點

巴西中南部在去年12月份就已完成收榨，北部地區(qū)仍有零星壓榨，但是由于中南部白糖產量占據總量的90%以上，所以基本上認定巴西2022/2023榨季結束。

截至2022/23榨季截至2月上半月，巴西中南部累計產糖量為3350.3萬噸，較去年同期的3206.1萬噸增加了144.2萬噸，同比增幅達4.50%。

不到150萬噸的產量增長或因印度取消第二批次的出口配額而抵消，導致全球白糖供需進入緊平衡。

于是市場將目光放到了巴西23/24榨季上，主要關注兩個點：1、新榨季巴西的開榨時間，能否提前開榨？2、新榨季巴西糖廠糖醇比？

關于新榨季開榨時間，目前提前開榨的預期比較強烈，一方面是去年巴西中南部甘蔗生長期，降雨充沛，甘蔗長勢良好，客觀上為提前開榨提供了條件；二是當前原糖出口利潤豐厚，主觀上會刺激糖廠提前開榨。

至于新榨季巴西糖廠將以何種比例榨糖，我們仍舊參考乙醇價格/汽油價格的比值，由于含水乙醇燃料的熱值是汽油的70%，因此當乙醇價格/汽油價格的比值低于70%時，含水乙醇的性價比更高，高于70%則反之。

截至2月底，該比值為81.3%，遠高于臨界值70%，且在最近由硅谷銀行引發(fā)的宏觀金融風險后，國際原油價格大幅下挫，跌破70美元關口，因此，預計下榨季巴西仍將維持高制糖比。

三

穩(wěn)定發(fā)揮：泰國產銷符合預期

作為全球第二大食糖出口國泰國境內生產的食糖絕大部分都是用于出口。美國農業(yè)部（USDA）預測 22/23 榨季泰國的食糖產量將恢復至 1050 萬噸，比 21/22 年的 1016 萬噸的產量繼續(xù)小幅增加 30 余萬噸。22/23 年度該國出口預計將增加 100萬噸至1100萬噸上下，國內食糖消費量為252萬噸，比 21/22 年穩(wěn)中略增10萬噸，與2023 年經濟穩(wěn)定復蘇的預期一致。

泰國2022/23榨季截至3月13日，累計甘蔗入榨量為9051.09萬噸，含糖分為13.29%，產糖率為11.606%；累計產糖量為1050.43萬噸，其中白糖產量為199.90萬噸，原糖產量為819.49萬噸，精制糖產量為31.04萬噸。

到目前維持，泰國產量和出口情況均符合榨季初的增長預期，發(fā)揮穩(wěn)定。

四

潮起潮落：鄭糖回歸基本面

農村農業(yè)部發(fā)布3月中國食糖供需形勢分析，由于廣西前期受不利天氣影響，甘蔗單產降幅高于預期。本月將甘蔗單產下調4.8噸/公頃，至60噸/公頃，甘蔗糖產量下調66萬噸，至825萬噸，食糖總產量下調72萬噸，至933萬噸。

回顧3月鄭糖走勢，分上下半場：

上半場：廣西減產預期、2月廣西產銷數據好轉，進口利潤嚴重倒掛等因素疊加，催生糖廠惜售心理，期現兩端維持強勢；

下半場：宏觀金融風險顯現，商品重度承壓，交易所提保打壓投機熱度，鄭糖大幅減倉回落。

大起大落之后，鄭糖走勢將回歸基本面邏輯，國內白糖產需缺口增大的情況下，進口情況對后市影響至關重要。

當前進口利潤嚴重倒掛，配額外進口通道基本關閉，接下來隨著廣西逐漸收榨，國內消費旺季來臨，定價權將逐漸向加工糖轉移，也就意味著國內市場賣方會將目光錨定到進口原糖加工成本。但是買方顯然也不會束手就擒，對前期高糖價，用糖企業(yè)基本上觀望以對，實在不行，按剛需采購，一些企業(yè)還在積極尋找替代糖源。到上周，在提保和宏觀金融風險壓制下，白糖期現價格大幅回落之后，現貨市場成交開始明顯好轉。買賣雙方會圍繞價格展開激烈的博弈。

此外，進口利潤嚴重倒掛下，供給缺口將如何彌補？是內外盤價格收斂，以消除負利潤，還是逼拋儲政策出手？將成為決定之后白糖走勢的關鍵因素！

綜合來看，當前，印度減產和出口配額是國際市場白糖貿易流緊缺格局的主導因素，在巴西新榨季白糖未進入市場之前，國際原糖仍舊會延續(xù)供應偏緊格局，短期宏觀情緒帶動盤面回調之后，將進入新的高位區(qū)間震蕩；

進口利潤嚴重倒掛下，國內市場以國產糖消費為主，賣方會錨定（配額外）進口原糖加工成本，但是下游抵觸情緒較高，雙方博弈會很激烈。上周宏觀金融風險壓力，疊加交易所提保打壓投機度，短期盤面快速減倉回調，擠出此前市場超額漲幅，待企穩(wěn)后預計進入新的震蕩區(qū)間，并且由于確定性的供給缺口存在，盤面大概率以偏多震蕩為主。

5月之后，巴西新榨季開榨（也可能4月份提前開榨），國際市場糖料供應緊張格局將得到緩解，白糖價格預計將會回落?；芈涑潭壬希P注巴西糖廠開榨進度和糖醇比；國內市場則關注進口利潤嚴重倒掛的情況下，是否會有政策干預。